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最新消息 > 【華泰地產】2019年中期策略:激活新紅利,適應新常態

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來源:地產真心話2從“二元”邁向“自由”——我國戶籍制度的歷史變遷我國現行戶籍管理制度整體上經歷了“自由遷徙”—“二元格局”—“城鄉破冰”—“城市放活”4大階段。我們認為戶籍制度改革的方向預期沿著優化人才落戶篩選條件,建立戶隨人走的靈活機制,均等化公共福利,加速城鄉要素流轉等方向深入推進,且由中小城鎮逐漸向更高層級城市邁進。我國人口紅利逐步減少,但是戶籍制度改革有望激活新一輪紅利,一方面促進城鎮化率加速提升,另一方面都市圈大時代來臨,短期內二線城市受益于落戶政策放開帶來的購買力支撐,而長遠來看,都市圈的建設將為更多核心城市周邊的二三線城市區域房地產市場帶來機遇。3行業:成交結構性復蘇,投資高位中前行全國房地產市場年初以來有所回落,但核心一二線城市的一二手房市場在經歷了調整之后迎來小陽春,修復的動力主要來自于集中推貨疊加去化回暖,剛性需求占比逐步提升。在重點城市預期改善下,2019年以來土地市場也逐步走出低迷,其中尤其二線城市土地市場最為突出。但隨著棚改規模以及貨幣化率的雙降,我們認為棚改對于三四線城市去庫存的作用將會大幅萎縮,繼續維持2019年全國房地產銷售面積負增長的觀點。而由于棚改和土地購置的貢獻降低,房地產投資增速預計會逐步回落。4政策:適應松緊并舉新常態我們認為“一城一策”核心在于平穩房地產行業周期、在于防止大起大落、在于穩定房價,而非打壓房價,對于市場較差的低能級城市進行“托底”,讓人口流動更加符合市場規律,同時對潛在過火的高能級城市進行預期管理,是政府穩定房地產市場的核心思路。房地產稅目前仍處于制定階段,未來需要關注稅收法定進程。5企業:成長步伐未停止,轉型創新在路上TOP10房企年報顯示,龍頭對2019年的市場保持審慎樂觀,重視回款、規模和利潤共生,重視杠桿安全,拿地強調審慎和聚焦,圍繞產業鏈深耕多元化。我們跟蹤的規模房企2019年前瞻銷售增速15%,二線房企增長預期更足,集中度提升之路有望延展。2018Q4以來隨著流動性改善和去杠桿趨緩,行業融資規模擴張、信用利差收窄,中型房企更為受益。融資階段性改善也在助推優質房企在拿地方面搶跑,部分房企展現良好節奏感,同時加大二線城市布局。房企轉型在于大金融和服務鏈兩大方向,其中REITs有望加速發展,物業管理證券化提速推進。風險提示:行業政策推進的節奏、范圍和力度存在不確定性,行業基本面下行風險,部分房企經營風險。1從“二元”邁向“自由”——我國戶籍制度的歷史變遷我們過去幾年,一直把人口這一要素作為最重要的研究方向之一,而我國的戶籍制度則使得人口的變化與其他國家存在不同,在我國人口紅利逐漸式微的當下,如何來理解戶籍制度改革下未來人口變化的趨勢,有助于我們來觀察未來不同市場房地產市場的機遇。因此我們在策略開篇,首先討論的就是我國戶籍制度改革的歷程以及未來的前景。?我國現行戶籍管理制度作為計劃經濟時代的產物,是為了優先保障重工業的發展戰略逐步建立起來的,以《中華人民共和國戶口登記條例》為核心,與勞動就業、衛生醫療、義務教育等緊密結合而構建起來的一整套社會管理制度。我國特有的戶籍管理制度在推動工業發展、保障城市供給、維持社會秩序、控制城市規模等等都發揮出重要的作用,但是城鄉之間和城市之間嚴格的遷徙和流動限制也導致了戶籍過于權益化和價值化,以及城鄉二元結構固化等問題。1.1當前我國的戶籍制度是如何形成的?新中國成立至今,為適應社會經濟的發展需要,我國戶籍制度不斷做出相應調整,整體上經歷了“自由遷徙”—“二元格局”—“城鄉破冰”—“城市放活”4大階段。戶籍制度改革經歷了由嚴格控制到有限突破再到一體化實踐探索的歷程,而我國的城鎮化水平也隨著戶籍制度的變革呈現從停滯到加速提升的狀態。自由遷徙:保證安心從事生產經營1949-1957年,新中國成立伊始,國家工作重心集中于恢復經濟發展,該階段戶籍管理工作的首要任務是確保居民居住遷徙自由,以安心從事生產建設。1951年7月16日公安部公布《城市戶口管理暫行條例》,作為第一部戶籍管理條例,其目的是通過了解城市人口基本情況以維護城市公共秩序,從而盡快恢復城市經濟建設,切實保障民眾的安全和居住、遷徙自由。1954年居民“居住和遷徙的自由”納入《憲法》中,自由遷徙得到法律層面的進一步保障。1955年國務院通過了《關于建立經常戶口登記制度的指示》,進一步統一了全國城鄉的戶口登記工作。二元格局:集中優勢資源發展重工業1958-1977年,以城鄉戶籍制度為基礎的“農”與“非農”的二元社會結構建立,嚴格控制人口遷徙自由。隨著工業化建設起步,農民工的涌入給城市管理和資源承載帶來巨大壓力。計劃經濟體制下,為保證優先發展重工業的戰略實施,通過以農養工降低社會生產成本,一系列以限制人口遷移的政策先后出臺:1958年1月《中華人民共和國戶口登記條例》明確將城鄉居民區分為“農業戶口”和“非農業戶口”兩種不同戶籍,奠定現行戶籍管理制度的基本格局。1964年8月《公安部關于處理戶口遷移的規定(草案)》進一步強化兩個“嚴加限制”:從農村遷往城市、集鎮的要嚴加限制;從集鎮遷往城市的要嚴加限制。1975年新修《憲法》刪除了公民遷徙自由的相關條文。城鄉破冰:中小城鎮改革先行1978-2001年,城鄉分離的戶籍制度矛盾不斷凸顯,難以適應改革開放之后新的經濟發展形勢,中小城鎮率先開啟改革試點。面臨打破城鄉地區分割封鎖、鼓勵引導剩余勞動力逐步向非農產業轉移、實現地區間人口有序流動等緊迫任務,新型城鄉關系的形成要求戶籍制度進一步改革,并以中小城鎮為主進行先行試點。?1978年戶籍改革進程逐步開啟,1984年10月《國務院關于農民進入集鎮落戶問題的通知》準予農民及親屬自理口糧落戶集鎮,并同集鎮居民享有同等權利。1978年-1984年我國的城市化率由17.92%提高到23.01%,年均提高0.85個百分點,結束了城市化建設多年低位徘徊的局面。1994年取消商品糧為標準劃分農業和非農業戶口的“二元結構”,建立常住戶口、暫住戶口、寄住戶口三種登記制度。?1997年6月《國務院批轉公安部小城鎮戶籍管理制度改革試點方案和關于完善農村戶籍管理制度意見的通知》開啟小城鎮戶籍改革的步伐。2001年3月《國務院批轉公安部關于推進小城鎮戶籍管理制度改革意見的通知》標志著小城鎮戶籍制度改革全面推進,對辦理小城鎮常住戶口的人員不再實行計劃指標管理,并于同年10月起以兩萬個小城鎮為重點推行戶籍制度改革。城市放活:確立新型戶籍制度改革目標2002年,新型戶籍制度改革目標確立,城鄉戶口一體化成為戶籍改革的主導,戶籍開放從中小城鎮到中大型城市縱深推進。2005年公安部提出取消農業、非農業戶口的界限,探索建立城鄉統一的戶口登記管理制度。2010年中央一號文件提出深化戶籍制度改革,促進符合條件的農業轉移人口在城鎮落戶并享有與當地城鎮居民同等的權益。?2012年開始,戶籍制度深化改革進入全面實施階段,全力推進新型城鎮化建設,戶籍改革自下而上逐級突破。2012年2月國務院《關于積極穩妥推進戶籍管理制度改革的通知》提出引導非農產業和農村人口有序向中小城市和建制鎮轉移。2013年11月中共中央《關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出要“全面放開建制鎮和小城市落戶限制,有序放開中等城市落戶限制,合理確定大城市落戶條件,嚴格控制特大城市人口規模。”?2016年國務院辦公廳發布“十三五”期間推進1億非戶籍人口在城市落戶的主要目標:戶籍人口城鎮化率年均提高1個百分點以上,年均轉戶1300萬人以上。到2020年,全國戶籍人口城鎮化率提高到45%,各地區戶籍人口城鎮化率與常住人口城鎮化率差距比2013年縮小2個百分點以上。2018年3月發布的《2018年推進新型城鎮化建設重點任務的通知》明確實現進城落戶1300萬人目標。?2019年4月頒布的《2019新型城鎮化建設重點任務》在中小城市逐步開放落戶的基礎上進一步取消大型城市的落戶限制,且首次提出大幅增加特大超大型城市的落戶規模,標志著新型城鎮化的目標向更高層級城市堅定邁進。2019年國家發改委數據顯示,31個省(區、市)及新疆生產建設兵團已全部出臺戶籍制度改革方案或意見,大多數城市已經放開放寬落戶限制,許多中小城市基本實現落戶零門檻。除一線城市等特大城市外,全國各地城市都不再以“本地戶口”、“戶口指標限制”等阻礙本科以上人才遷戶,并出臺一系列配套措施鼓勵各類人才落戶。1.2我國戶籍制度改革未來趨勢——有序引導,逐步開放近年來我國戶籍改革調整總體呈現出落戶渠道放開、篩選門檻降低、管理權限下放等特點,我們認為戶籍制度改革的方向預期沿著優化人才落戶篩選條件,建立戶隨人走的靈活機制,均等化公共福利,加速城鄉要素流轉等方向深入推進。參照國務院戶籍制度改革意見以及發改委新城城鎮化任務,戶籍改革預期目標為“讓有能力在城鎮穩定就業和生活的常住人口有序實現市民化,穩步推進城鎮基本公共服務常住人口全覆蓋”。優化人才落戶準入條件,提升城市核心競爭力通過放寬落戶條件、購房優惠、購房補貼等一系列措施引進人才是近年來我國二線城市吸引人才的主要舉措。截至今年4月中旬,全國發布相關人才引進政策的城市已經超過60個,其中不少三四線城市也加入“人才爭奪戰”。存量人口競爭格局下,優秀人才的落戶開放程度和補貼力度預計進一步加大,通過人才升級推動產業升級,提升城市核心競爭力。破壁人戶分離,搭建戶隨人走的靈活機制國家統計局數據顯示,2018年末我國人戶分離人數達到2.86億,約20%的人口均處于人戶分離的狀態。2019年2月公安部召開全國治安管理工作座談會,會議指出,要全面深化以戶籍制度為重點的治安管理改革,加快建立新型戶籍制度。除落戶超大、特大城市和跨省遷移戶口實行審批制外,積極探索試行以經常居住地登記戶口制度。我們認為戶隨人走的機制最為接近發達國家事后遷移的管理模式,隨著中小城市完全放開落戶限制,未來戶籍遷移手續的辦理方面依然具有較為廣闊的提升空間。平衡戶籍附加利益,推動公共服務“均等化”從戶籍制度的多年改革經驗來看,戶籍與教育、社保、土地等緊密相連是我國戶籍制度改革的主要難點,也是未來需要突破的方向。住房層面,大部分流動人口難以享受當地保障性住房或住房補貼等,但是2018年北京共有產權住房的申請向非京籍開放,也顯示了未來這個層面逐步放開的信號。教育層面,國務院2001年《關于基礎教育改革與發展的決定》,提出地方人民政府要充分發揮公辦中小學的作用,解決流動人口子女接受九年義務教育的問題,實際執行層面依然有進一步改善空間。社保方面,2010年《社會保險法》加快覆蓋城鄉居民的社會保險體系建設,但是農民工參保率較低以及民營企業執行層面打折等問題依然有待解決。推動城鄉二元制度改革,加速人口自由流動2019年4月國務院《關于建立健全城鄉融合發展體制機制和政策體系的意見》提出建立健全有利于城鄉要素合理配置的體制機制,堅決破除妨礙城鄉要素自由流動和平等交換的體制機制壁壘,在鄉村形成人才、土地、資金、產業、信息匯聚的良性循環,其中包括健全農業轉移人口市民化機制等等。文件提出到2022年,城鄉融合發展體制機制初步建立。城鄉要素自由流動制度性通道基本打通,城市落戶限制逐步消除;2035年城鄉融合發展體制機制更加完善。我們認為隨著城鄉融合目標的明確以及城鄉要素流動綜合配套的提升,土地和人口流動制度未來有望逐步完善。都市圈內實現通遷,戶籍互通互認2019年2月國家發展改革委《關于培育發展現代化都市圈的指導意見》提出放開放寬除個別超大城市外的城市落戶限制,在具備條件的都市圈率先實現戶籍準入年限同城化累積互認,加快消除城鄉區域間戶籍壁壘,統籌推進本地人口和外來人口市民化,促進人口有序流動、合理分布和社會融合。我們認為城市群內戶口通遷、居住證互認制度等城市群戶籍政策的一體化有望成為重要突破方向,通過城市群內遷移自由推動城鄉和城市融合的過渡。1.3戶籍制度改革有望激活我國新一輪人口紅利我們認為我國戶籍制度改革對未來人口流動、城市空間重構都將形成積極的影響。其中大城市有望重新加速積聚人口;以核心城市為引領的都市圈、城市群會加速形成;小城鎮、特色小鎮將與大城市、特大超大城市形成更加密切的聯系,而這也是我國未來人口的新一輪紅利。我國城鎮化率仍存在較大提升空間城鎮化率的提升一方面靠城市內生發展,產業鏈分工的重構以及產業結構的升級,另一方面靠戶籍政策、人才引進等制度紅利對人口的直接吸引。其中制度紅利的開放有望彌補人口紅利的衰減,通過人力資源的優化分配實現生產要素的高效和自由流動,從而進一步推動城市產業和區域經濟的發展,而高質量的城鎮化率增長需要更加開放的戶籍制度進行配合。?從城鎮化率(城鎮常住人口總人口)角度來看,中國城鎮化率迅速提高,但與發達國家仍然存在較大差距,2017年中國城鎮化率58.0%,低于發達國家均值20個百分點左右。從非農業就業人口占總人口比重(工業化率)看,2018年中國非農業就業人口占總人口比重為83.6%,城鎮化率維度與工業化率維度的差異反映出我國目前存在大量已在城鎮就業的農業轉移人口,這部分人群的落戶和置業需求將成為未來區域房地產市場發展的重要推動力,并且同發改委《2019年新型城鎮化建設重點任務》中所提及的“積極推動已在城鎮就業的農業轉移人口落戶”相契合。從大城市占總人口比重看,世界銀行數據顯示2017年末中國第一大城市人口占總人口比重僅有3.1%,遠低于日本32.2%、英國16.2%、法國20.2%、韓國23.7%等發達國家。從人口超過100萬的城市群人口占總人口比重看,世界銀行數據顯示2017年末中國人口超過100萬的城市群人口占總人口比重為27.3%,遠低于美國46.0%、日本64.4%等。未來我國大城市人口仍具備成長空間。迎接都市圈大時代的來臨美國波士華城市群發展以紐約作為該城市群的核心城市,輻射帶動城市群中的各個城市的發展;五大湖城市群則是多中心齊頭并進發展。從日本城鎮化進程來看,日本東海道城市群的東京都市圈中心城區人口變化經歷了先集中、后分散、再回流三個階段,但整體上日本人口向東京都市圈集中的趨勢長期存在。?我國沿海地區珠江三角洲、長江三角洲和京津冀三大都市圈已逐漸形成,成渝都市圈、武漢都市圈、環長株潭都市圈也已呈現雛形。這些都市圈是目前更是未來我國人口高度密集和經濟發展的增長極。未來開放的落戶政策和更加符合城市自身發展需要的人才篩選標準將構建一層人口從鄉鎮農村流向中小城市,中小城市進一步聚集特大城市的流動渠道。?從城市群角度來看,京津冀城市群、粵港澳大灣區、長三角城市群、成渝城市群雖然在人口總量和經濟體量已經達到或者逐漸接近美國三大城市帶、日本三大都市圈水平,但是在人均GDP方面與美、日兩國仍有較大差距,在人口密度上仍存在提升空間,未來隨著戶籍制度的開放,城市群聚集效應和極化效應有望加速形成。?對于我國房地產行業而言,我們認為機遇在于,一方面,隨著二線城市為主的落戶政策逐步放開,以及一線城市的落戶規模增加,將帶來核心一二線城市的購買力持續支撐,而另一方面,隨著城市群和都市圈的交通、產業等建設成型,核心城市周邊的二三線城市將迎來發展機遇,這樣新一輪的人口紅利有望帶來這些城市未來10年以上的發展空間。2行業:成交結構性復蘇,投資高位中前行2.1需求市場:剛需預期改善,需求結構性復蘇新房銷售:各能級城市表現分化,一二線城市如期改善2019年以來,一方面可以看到房貸利率在連續上漲近兩年后終于在2018年末拐頭,另一方面核心一二線城市在經歷了一定周期的調整之后迎來修復。2019年以來全國房地產市場整體銷售面積增速逐步放緩,1-3月全國商品房銷售面積為2.98億平,同比下跌0.9%,但是一二線城市的表現更為亮眼。?我們跟蹤的重點城市來看,一線城市從1月增長4.87%回升4月的56.05%,二線城市從1月的下跌7.07%持續回升至4月的增長51.94%,1-4月一、二線城市銷售累計同比增速分別為40.74%、22.59%,迎來2019年的小陽春。而三四線城市雖然也出現一定改善,但整體依然較弱,當月同比看,我們跟蹤的三四線城市從2019年1月的下跌17.60%回升至4月的增長8.41%,增幅低于一二線城市。年初以來成交修復的動力主要來自于集中推貨疊加去化回暖3月核心城市的小陽春更多體現為結構性現象。需求回溫的城市大多是在此前經歷較長調整周期后逐步修復的城市,如上海、北京、廈門等,本輪復蘇的特點還是在于預期改善疊加低位修復,北京、上海、南寧、寧波、濟南、廈門等一二線城市2018年市場出現不同程度調整,2019Q1反彈力度領先。今年以來相對較好的三四線城市主要集中于東部的長三角、珠三角等,但多數三四線城市市場表現還是比較疲軟。供給層面,推貨意愿的提升是一二線城市銷售改善的重要動力,尤其在春節后,隨著房企推貨意愿的提升,疊加部分城市政策的邊際改善,我們跟蹤的16城3、4月批準上市面積和套數持續改善。2019年4月16城批準上市面積同比增長16.38%。批售比方面,2019年以來,批售比2月份以來持續提升,4月16城整體批售比為1.08,目前已回升至2018年上半年水平,反映出開發商推盤更加積極。去化率層面,2018年三季度重點城市的去化率曾經出現明顯回落,但隨著春節假期結束后,重點城市的去化率又出現了明顯的修復,這跟我們調研以及部分龍頭房企的到訪量變化一致,分城市能級來看,一線城市開盤去化率率先改善,二線城市開盤去化率穩步提升,接近2018年高位水平。供給提升疊加去化回暖共同推升基本面的修復。成交結構:一線城市剛需為主,二線城市改善型需求發力成交結構方面,各能級城市表現分化,一線城市以90平以下的剛需型需求為主,二線城市改善型需求逐漸發力。2019年一季度,一線城市90平米以下剛需型成交套數占比50.56%,較2018年增長7.45pct。二線城市90平米以下剛需型成交套數占比25.55%,較2018年大幅下跌5.34pct,90-140平及140平以上的改善型成交套數占比分別為56.43%、18.03%,較2018年分別增長2.82pct和2.52pct。由此也可以看出,此輪回溫是預期引領的剛性需求自然修復,而并不是政策放松所帶來的。二手房成交:調整充分的核心城市先于市場回暖隨著越來越多核心城市逐步進入存量開發階段,這些城市二手房市場也越來越具備代表性,而今年以來這些城市的二手房市場也和新房市場一樣迎來明顯修復。2019年16城二手房成交面積同比增速從1月的下跌4.59%回升至4月的增長25.03%。?分城市能級來看,二線城市從1月的增長12.83%大幅回升至4月的增長47.92%;一線城市從1月的下跌21.80%回升至3月的增長22.08%,4月增速回落至4.16%;三線城市從1月的下跌18.23%大幅回升至4月的增長6.18%。其中北京、上海、成都、天津、南京、蘇州、濟南、廈門等此前調整更加充分的城市復蘇更為明顯。按揭利率拐點回落,首付邊際改善利好剛需根據融360的數據,2019年3月全國首套房平均房貸利率為5.56%,自2018年12月起已經連降4個月;二套房平均房貸利率為5.89%,自2018年11月起已經連降5個月。首付比例方面,2019年以來提供首套房2成首付的樣本銀行逐漸增加,4成和停貸首付逐漸減少。按揭利率的持續下行以及首付比例的邊際改善有望進一步推動剛需修復,2019年以來一線城市低總價戶型成交占比的提升驗證這一趨勢。2.2投資:開發投資維持高位,土地投資結構性分化庫存:一二線城市庫存有所回落,三四線城市持續回升經歷了2015-2017年的去庫存周期后,無論是全國還是重點城市的庫存水平都較2015年的高點有了明顯的回落,重點80城的可售面積低點(2017年8月)比高點(2015年1月)下降了45.59%,但是隨著2018年的市場降溫,全國重點城市的庫存水平又有了一定的回升,直到2019年3月“小陽春”的出現,各地庫存水平有了階段性的改善。分城市能級看,不同能級城市表現分化,一二線城市2019年3月可售面積較2018年末分別減少3.55%、和1.52%,但三四線城市依然保持上升趨勢,突破2018年高位,較2018年末增長2.04%。土地市場:二線城市土地成交復蘇明顯在重點城市預期改善下,2019年以來土地市場也逐步走出低迷,成交面積降幅逐漸收窄,其中尤其二線城市土地市場最為突出。截至2019年4月末,百城住宅類土地成交建面3545萬平,同比下降0.95%。分城市能級看,2019年4月一、二、三線城市成交住宅土地建面分別為86萬平、2166萬平和1293萬平,同比分別變化-33.57%、31.57%和-28.30%。土地成交溢價率方面,2019年以來百城土地成交溢價率回升,由2018年12月的7.17%逐步回升至2019年4月的25.52%。分城市能級看,各能級城市溢價率均出現顯著改善,2019年4月,一、二、三線城市溢價率分別為25.00%、24.10%和29.33%,均較去年末有所回升。預期回暖、融資改善疊加部分城市土地價格吸引力顯現,帶來了房企補庫存意愿的提升,其中二線城市成為主戰場。近期成交地王顯示市場還是重點參與二線城市的核心區域地塊,或者周轉速度較快的地塊,對于地價和周轉率有要求,但相對依然有所克制。從克而瑞統計的2019年4月成交土地總價和單價排行榜可以看出,以武漢、杭州、廈門、蘇州為代表的熱點二線城市在總價和單價前10排行榜中均占據8席,地王重新出現。年初地產開發投資超預期,預計下半年逐步回落2019年一季度房地產開發投資增速維持高位,土地購置費韌性仍在和施工投資反彈成為支撐開發投資的主要因素。2019年一季度全國房地產開發投資累計完成額為2.38萬億元,同比上漲11.8%,增速較2018全年提升2.3個百分點。我們認為其中土地購置費滯后確認效應仍然存在;銷售回暖疊加融資改善,行業開工推盤力度加大,搶抓階段性行情的窗口期效應明顯,施工面積繼續回升,疊加統計口徑由“形象進度法”轉為“財務支出法”所造成的低基數影響,施工投資有所反彈。?從開發投資的細分項目來看,一季度土地購置費0.69萬億,同比增長32.6%,增速較2018年全年回落24.4個百分點,但仍保持在2017年12月以來的高位。施工投資(建筑工程、安裝工程、設備工器具購置投資之和)同比增長5.0%,增速較2018全年提升8.3個百分點。考慮到2018年下半年土地市場回落,隨著滯后效應的體現,我們預計2019下半年土地購置費增速會逐步下降,對于投資的拉動作用會逐步減弱,我們認為房地產開發投資逐步回落是大勢所趨。棚改開工規模大幅下降,未來三四線城市需求投資皆將承壓2014年以來棚改貨幣化大潮對三四線城市房地產市場的拉動明顯,我們認為期間棚改貨幣化安置在居民購房環節中不僅扮演了購買力的支撐,同時也帶來了加杠桿空間,但是隨著去庫存任務的階段性完成,棚改對三四線城市的意義未來預計將逐步淡化。?2019年4月16日,財政部發布《關于下達2019年中央財政城鎮保障性安居工程專項資金預算的通知》(財綜〔2019〕14號),提出2019年計劃新開工棚戶區改造285.3萬套,同比大幅減少51.5%。保障性安居工程專項資金預算方面,2019年保障性安居工程專項資金預算700億元,較2018年同比大幅下降43.32%,2017到2019年預算分別為1243億元、1235億元和700億元。棚改資金支持來看,2019年1-3月PSL累計新增1615億元,累計同比下跌46.84%,連續3個月累計同比增速為負。單月增速來看,2019年一季度保持負增長態勢,1-3月單月同比增速分別降至-56.94%、-52.38%、-27.48%。總體來看棚改資金支持力度下滑幅度較為明顯。?我們依然維持去年末的觀點,隨著棚改規模以及貨幣化率的雙降,棚改對于三四線城市去庫存的作用將會大幅萎縮,除了部分處在城市圈中的三四線城市依然具備一定空間,大部分三四線城市無論是需求還是投資都將面臨回落的壓力。我們依然認為2019年全國房地產銷售面積負增長,而房地產投資隨著棚改疊加土地購置的貢獻減少,預計會逐步回落。3政策:適應松緊并舉新常態3.1“一城一策”成為房地產調控主基調,核心在于穩定,而非打壓從2016年3月政府工作報告首次提出“因城施策”,到2016年底中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的,不是用來炒的”,這兩個詞是中央堅持調控思路不動搖的方針。但由于2018年三季度前全國市場一直處于偏熱狀態,“因城施策”對于大多核心城市而言更多體現為“逐步收緊”。一直到2019年,我們認為“因城施策”、“一城一策”可能才第一次體現出其真正蘊含的意義。?“因城施策”、“一城一策”核心在于平穩房地產行業周期、在于防止大起大落、在于穩定房價,而非打壓房價。在今年,我們能同時看到有城市被政策出示“黃牌”,如近期部分一二線城市,也有城市在限購層面、戶籍層面、限價層面、房貸利率層面、土地出讓層面出現邊際改善。?2019年以來,我們看到北京、西安、東莞、合肥等城市先后收緊公積金政策,具體表現為限制公積金貸款最高額度、提高公積金貸款首付比例、限制或暫停異地公積金貸款等。?但與此同時,我們也可以看到部分城市對原有政策作出微調,據我們不完全統計,從2018年12月份菏澤取消限售開始統計,有14個城市人才、落戶等政策出現改善、有5個城市或區域在限購層面邊際改善、有超過10個省市提出推進“一城一策”方案、有6個城市部分銀行在房貸層面出現改善。我們認為對于市場較差的低能級城市進行“托底”,讓人口流動更加符合市場規律,同時對潛在過火的高能級城市進行預期管理,是政府穩定房地產市場的核心思路。3.2房地產稅告一段落,未來關注稅收法定進程2019年3月栗戰書委員長在人大常委會的工作報告中表示現在有關方面正在研究起草房地產稅法的草案,相關工作正在穩步推進。我們認為房地產稅依然屬于制定階段,并未強調在2019年提交審議,而是要如期完成。?而針對“如期完成”,我們認為應該指向2個時間點:1、2020年前落實稅收法定原則;2、房地產稅被列為五年立法規劃第一類項目意味著必須在任期內擬提請審議,也就是在2018年至2023年期間都可以提交審議。稅收法定原則是2013年提出,即房地產稅法等新開征稅種必須通過全國人大及其常委會制定相應的稅收法律。但從表態來看,我們無法確認2020年前落實稅收法定原則是否是強制性的目標,如2015年全國人大常委會法工委負責人表示“力爭”在2020年前完成,2018年12月財政部27日發布刊登在《求是》雜志上的文章《建立支撐國家治理體系和治理能力現代化的財政制度》稱,“加快完成”在2020年落實稅收法定原則的改革任務,這些都意味著部分法案在時間點可能留有余地。相對而言,我們認為在這屆人大常委會任期之內解決是個更可能的選項。3.3長效機制:土供結構改革深化,多層次供應主體加速形成十九大提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”以來,2018年5月住建部再次提出“一線、二線城市要在年底前編制完成2018年至2022年住房發展規劃,未來以租賃住房和共有產權住房為代表的土地供應占比有望顯著提升。多層次供應主體的形成,將進一步分流市場的一致性預期,加速房地產市場回歸健康理性。?租賃住房方面,《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》中的12個試點城市,以及北京和上海,截至2019年一季度末基本都出臺了詳盡的租賃住房供應計劃,對租賃用地供應面積、租賃住房供應套數、供應主體等內容進行了具體規劃。根據各城市地方政府官網,廣州、深圳明確租賃住房供應將占新房供應的20%,杭州、南京則為30%。共有產權方面,2017年住建部率先發文支持北京、上海開展共有產權試點,此后福州、廈門跟進啟動。隨著模式探索的日趨成熟和異地復制空間的提升,2018年以來、廣州、深圳、珠海、佛山、茂名、上海、煙臺、西安等城市先后出臺支持鼓勵共有產權住房發展的相關文件,預示著未來共有產權土地的供應占比有望持續提升。作為介于租賃住房和商品住房的中間狀態,共有產權是我國保障房市場化的重要突破方向和真正實現房住不炒的關鍵載體,未來有望重點滿足中低收入群體和夾心階層的住房需求。4企業:成長步伐未停止,轉型創新在路上4.1戰略:審慎樂觀,規模和利潤共生在集中度日趨提升的當下,龍頭房企對于房地產行業的話語權顯得越來越重要,隨著2018年規模房企年報的披露,我們對TOP10房企2018年報中的“致股東信”以及對市場、戰略等方向的表述進行總結,從市場判斷、經營、融資、拿地、多元化5個角度,來觀察龍頭房企眼中未來的房地產市場。?市場判斷:平穩增長,城鎮化進程還遠未結束。TOP10房企普遍表達了審慎偏樂觀的態度,認為未來房地產市場將從高速增長向平穩增長切換,同時政策呈現差異化調控、將進一步分化,從而帶來更加激烈的競爭格局和經營難度。但另一方面,市場空間依然存在,城鎮化進程還遠未結束,城市群的發展方興未艾,為未來房地產市場發展提供能量,這也和我們前文的觀點一致。?經營:加速回款,規模和利潤共生。2019年加速回款和保障現金流是龍頭房企的核心命題,TOP10房企依然重視回款。如碧桂園“強化合同銷售及回款”,萬科“堅持積極銷售,積極回款”,融創“繼續加速去化,加快經營活動現金流的釋放”,綠地“全力抓市場、抓去化、抓回款、促業績”,中海“持續加快資金回籠的速度”,新城“強調現金回籠”。同時,房企不再簡單追求規模,而是兼顧規模和利潤。如碧桂園強調“保障經營性現金流和投資回報率的良好表現”,恒大提出“堅定不移實施‘規模+效益型’發展模式”,新城控股強調“規模和利潤共生”。?融資:愈發重視杠桿安全。規模房企愈發重視杠桿安全。杠桿相對平穩的房企主要強調保持穩健的財務水平,如碧桂園“堅持穩健的財務政策”、萬科“控制杠桿水平”、中海“堅持奉行審慎財務資金管理的原則”、新城“有效控制凈負債率”、龍湖“一如既往鍛造穩健扎實的財務盤面”。而杠桿相對較高的房企則著重強調去杠桿,如恒大“繼續堅定不移實施三低一高(低負債、低杠桿、低成本、高周轉)經營模式”,融創以“杠桿率長期下降趨勢”為拿地前提。?拿地:審慎和聚焦,聚焦一二線城市。規模房企在拿地層面的態度重點強調審慎與聚焦。如碧桂園“更審慎、務實策略補充土地儲備,優化項目區位布局”,萬科“聚焦深耕,謹慎投資”,融創“更加聚焦于核心一、二線城市的土地市場,謹慎精選優質土地”,保利“加大一二線城市及核心城市群的聚焦和深耕力度,審慎應對區域市場分化”,新城“強調精準投資,堅持地域深耕”等。其中,融創、保利明確提出要加大一二線城市拓展比例。?多元化:TOP3思路最廣,大多圍繞產業鏈層面加速展開。在多元化層面,TOP3房企相對布局更為多元。如碧桂園繼續強化布局“機器人+大農業”產業鏈,萬科在物流地產、物業管理、長租公寓、商業地產等領域持續探索,恒大則提出加快拓展旅游集團、健康集團業務規模,加快推進新能源汽車、新能源科技等重大項目產業化。?多數房企依然在房地產產業鏈深耕,主要布局方向集中于商業地產(萬科、保利、中海、新城、華潤)、物業管理(萬科、保利)、長租公寓(碧桂園)、文旅地產(萬科、恒大、融創)、房地產金融(保利、綠地)、建筑(保利、綠地)等產業鏈相關領域。融創則是強調“房地產開發業務長期內仍將是本集團的絕對核心主業,本集團將嚴格控制非地產業務的投資”。經歷多年摸索下,房地產行業的轉型之旅方向越來越明晰。4.2成長:2019年目標增長不變,二線房企增長預期更足隨著2018年年報的披露完畢,規模房企普遍披露了2019年的經營計劃以及銷售目標,增速較2018年有所回落,但依然保持穩步增長的步伐。我們統計了43家房企(基本涵蓋了TOP50中披露銷售目標的所有房企)2019年銷售目標和1-4月銷售目標完成度情況。整體43家房企2019年整體法前瞻銷售增速為15%,較2018年36%的實際增速回落21個百分點。其中,2018年銷售金額在2000億元以上的10家房企平均目標增速為12%;2000億元以下的33家房企平均目標增速為19%,有17家制定了高于20%的目標增速。根據億翰智庫的數據,2019年3、4月百強房企銷售金額分別同比增長28%、25%,1-4月累計同比增長14%。隨著推貨量提升和市場結構性回暖,百強房企銷售逐漸走出1-2月的低迷,呈現“金三銀四”局面,銷售金額累計增速持續回升。分梯隊來看,1-4月TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100房企累計同比增長8%、22%、0%、35%、29%,龍頭房企保持穩健增長,部分優質中小型房企逐漸彰顯彈性。?2019年1-4月我們統計的43家房企銷售金額增速為13%,暫時低于全年銷售目標,銷售目標完成度為27%。2018年銷售金額在2000億元以上的房企增速為9%,目標完成度為28%;2000億元以下的房企增速為17%,目標完成度為26%。結合克而瑞和國家統計局的數據,2019年一季度TOP10、TOP20、TOP30、TOP50、TOP100房企銷售金額市占率分別為30.3%、40.8%、48.2%、57.7%、68.6%,較2018年提升3.4、3.3、3.0、2.6、1.8個百分點;銷售面積市占率分別為21.8%、29.3%、33.8%、39.7%、46.7%,較2018年提升2.7、3.6、3.3、3.3、3.0個百分點。一季度TOP20房企市占率持續提升,但TOP20-100房企市占率有所下滑。假設2019年全國商品房銷售金額如我們此前預測下滑4%,TOP20房企銷售目標對應市占率將達到44.4%,較2018年進一步提升6.9個百分點,集中度提升之路依然在延展。4.3融資:信用利差改善,中型房企更為受益2018年四季度以來,隨著流動性的改善和去杠桿節奏的趨緩,房企融資出現邊際改善。融資規模方面,2019年1-4月我們跟蹤的房企境內外發債規模同比增長16%,月均發債規模相比2018Q4增長35%;克而瑞跟蹤的85家典型房企融資規模同比增長5%,月均融資規模相比2018Q4增長33%。我們在去年提出行業“融資集中度”提升,2019年1-4月TOP30房企融資集中度回落至65%,這也說明在融資環境改善下,中型房企的融資環境改善相對更大。融資成本方面,2019年1-4月我們跟蹤的民營房企發債利率相較2018Q4明顯改善,境內債、境外債票面利率分別下行約79bp、283bp,境外債和境內債的發行成本差距收窄到200bp以內。行業信用利差,尤其是AA級房企信用利差明顯收窄,體現優質中型房企債券融資成本改善空間更大。2018年以來龍頭房企謹慎控杠桿,中型房企積極去杠桿。我們篩選統計了77家房企的年報,2018年末總體凈負債率為97%,同比回落5個百分點;龍頭、中型、小型房企分別為72%、124%、87%,同比分別增長3、-17、2個百分點。龍頭房企凈負債率保持穩定,依舊處于行業最低水平,財務相對更為穩健;而中型房企凈負債率整體維持在較高水平,但是2018年回落幅度也最大,加速降杠桿依然是這些企業2018年以來的核心命題。4.4拿地:融資階段性改善主推優質房企搶跑,體現良好節奏感2018下半年開始,由于房企融資難度加大和市場去化率下滑,土地市場明顯冷卻,流拍率上升、溢價率下降。尤其是2018Q4,百城土地流拍率上升到17%的高位,溢價率下降到7%的低位。而2018年下半年開始,隨著去杠桿節奏的變化,結合土地市場冷卻,部分具備融資優勢和回款能力的房企優先搶跑,在部分土地價格具備優勢的城市獲取土地,補充優質貨值。根據Wind土地大全的數據(僅統計招拍掛口徑的拿地情況),TOP30房企開始在2018Q4或者2019Q1重新提升了拿地強度,其中部分中型房企如陽光城、旭輝、金地、中南等中型房企拿地更為積極。部分房企除了獲取資源,也在逐步改善土地結構,其中二線城市是大部分房企的共識。根據Wind土地大全的數據(僅統計招拍掛口徑的拿地情況),2018年銷售金額TOP20的房企中,有12家房企2019年1-4月二線城市拿地建面占比超過50%,規模房企普遍都比原先加大了二線城市布局。4.5轉型:REITs有望加速發展,物業管理加速證券化如我們前幾年強調,房地產行業轉型在于兩大方向。一方面在于大金融,尤其在于資產證券化層面的推進;而另一方面,則在于服務鏈,其中物業管理行業是一個值得深入挖掘的板塊。今年以來,我們可以看到這兩個方向都得到了進一步的推進,后續進展值得關注。REITs:正本清源,元年開啟我們在4月發布深度報告《正本清源,元年開啟》,強調我國公募REITs有望推進。房地產投資信托基金(REITs)是以發行股票或收益憑證的方式募集投資者的資金,由專門管理機構進行不動產投資和運營,并將租金和不動產增值收益按比例分配給投資者的一種公司型或契約型基金。REITs具備四大核心特點:底層資產以成熟不動產為主;收入來源以租金為主;強制分紅比例;遵循稅收中性原則。按投資對象區分,可以分為權益型、抵押貸款型和混合型;按發行方式區分,可以分為公募型和私募型;按組織形式區分,可以分為公司型和契約型。我國REITs起源于2005年,越秀REITs在香港上市,此后央行和證監會等部門持續推進REITs制度建設。2014年,在資產證券化迎來備案制利好、房地產融資環境改善的驅動下,類REITs規模開始快速擴張,為公募REITs的推出奠定良好基礎。但相對公募REITs,類REITs在標準化程度、稅收負擔、增信措施、投資期限、底層資產周轉、投資者準入門檻、流動性、透明度等方面仍然存在諸多差距。產品屬性認知不清、與房價關系認知不清、法律法規不完善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視是制約我國公募REITs推出的五大因素,其中租金收益率偏低是實質性障礙。隨著政策層面加速推進、核心城市不動產逐漸彰顯投資吸引力、流動性寬松疊加大資管時代到來。從底層資產和政策支持的角度看,長租公寓和基礎設施有望成為試點突破口,雄安、海南、北上廣深有望成為試點區域。參考北大光華REITs課題組等的研究成果,推進存在三種可能路徑:公募基金+ABS、ABS公募化、新券模式。其中,公募基金+ABS模式以公募基金為REITs載體,允許公募基金投資滿足底層資產、收入來源和分紅比例要求的ABS產品,同時給予稅收中性支持。該模式充分借鑒現有制度框架和產品經驗,推進可能性最大。我們認為未來隨著試點完善和路徑破冰,有理由期待我國公募REITs市場不斷完善,為我國不動產投資帶來新的渠道和空間。?物業管理:加速證券化,發展前景廣闊我們認為,房地產的服務鏈條中,物業管理是最具潛力的板塊,當前仍處于加速擴規模、集中度同時提升的階段。根據中指院2019物業年報的數據,2017年百強物業公司在管面積均值為3164萬平,同比增長16%,市占率達32.4%,同比提升3.0個百分點。?我們認為我國物業行業具有3個發展趨勢:一、在過去幾年房地產行業快速增長后,隨著母公司的預售項目逐步進入交付階段,背靠龍頭房企的物業公司在管面積增長可能性較高,疊加通過服務和品牌優勢,增加第三方項目的拓展比例,帶來快速成長空間。二、物業費提升和成本管控帶來利潤率改善空間。三、增值服務創新空間仍然較大,業績貢獻有望持續提升。2018年以來物業公司加速證券化。2018年共有5家物業公司分拆上市,分別為雅生活服務、碧桂園服務、新城悅、佳兆業物業和永升生活服務;2019年截至4月末共有2家分拆上市,分別為濱江服務、奧園健康,藍光發展旗下的物業公司藍光嘉寶服務也已向港交所遞交上市申請。?A股于2018年2月迎來南都物業的IPO,而中航善達于2019年4月發布公告,大股東轉讓22.35%股份予招商蛇口,同時擬發行股份購買招商蛇口旗下招商物業100%股權,若交易完成,既可幫助招商蛇口實現旗下物管公司的分拆上市,又促成了招商物業(2018年末服務面積超7500萬平,營收29億元,歸母凈利潤1.45億元)和中航善達物業管理業務(2018年末管理面積5307萬平,營收37億元,凈利潤1.64億元)的重組整合。5策略:激活新紅利,適應新常態5.1政策:松緊并舉是行業新常態2019開年以來我們相繼看到房貸利率如期回落、核心城市成交修復、部分城市限價邊際改善等等。而4月份以來,政治局會議再次重提“房住不炒”,住建部會同國務院發展研究中心對2019年第一季度房地產市場運行情況開展了專題調研,對2019年第一季度房價、地價波動幅度較大的城市進行了預警提示,資本市場由此擔心政策轉向。但我們認為今年房地產行業的政策環境將會保持平穩,過去周期由于政策預期導致的一致性波動將會被打破。?一季度我國經濟有所企穩,但是我們認為未來內外壓力依然存在,房地產行業作為我國經濟穩定器,未來在“房住不炒”框架下保障相機的靈活決策依然是大勢所趨。政策“有保有壓”的最終目的,是讓中國房地產行業這艘巨輪繼續平穩行駛,這艘巨輪行至2018年,全國商品房銷售額已經達到15萬億元,任何大的波動都是當前中國經濟難以承受之重。另一方面,即使假設今年行業銷售金額下滑10%,行業規模仍有13-14萬億元的體量,我們認為這樣的規模對于TOP50以上房企而言,仍然存在成長空間,具備融資優勢和周轉能力的優質房企在這樣平穩環境下更加受益。5.2估值:龍頭滯漲,估值優勢重新顯現4月以來房地產板塊整體有所調整。截至2019年5月10日,申萬房地產板塊絕對收益21.42%,跑輸滬深300指數,且其中萬科、保利等龍頭房企更加滯漲。從當前地產板塊來看,當前多數重點房企2019PE已經接近甚至低于近兩年低點,估值優勢重新顯現。5.3倉位:機構配置地產股倉位有所降低2019年一季度末房地產板塊的基金持倉總市值達到1018.1億元,環比18年四季度增長27.4%。一季度基金重倉持股中,地產股占股票投資市值的比重達到4.97%,環比四季度降低0.13個百分點,依然處于2016年以來的次高點。一季度房地產行業超配0.39個百分點,超配比例相比四季度回落0.32個百分點。從重倉地產股市值來看,公募基金持倉市值高于5億元的地產股共有13支,其中萬科A、保利地產、華夏幸福的持倉規模都較2018年末有所降低。5.4投資建議我們認為TOP10龍頭房企今年仍能穩步前行,而部分TOP10-30的優質公司則有希望實現更好的彈性。從區域角度而言,一二線城市布局的企業成長性和業績確定性更高。隨著規模房企銷售的釋放和兌現,有望重新帶來這些房企的估值修復。我們繼續看好以下幾類企業:受益于長期發展以及核心城市發展的龍頭房企和二手房經紀龍頭:萬科A、我愛我家萬科A:公司作為行業一直以來的龍頭房企,成長穩健且思路長遠,在競爭加劇環境下公司經營和融資優勢有望進一步凸顯,在更分化和更高頻的行業周期中抓得先機。公司布局集中在一二線城市,截至2018年末未竣工建面的70%位于一二線城市,銷售有望受益一二線城市市場復蘇。其次公司多元化戰略平穩推進,為未來新增利潤來源打下基礎。我愛我家:公司是是二手房經紀和住房租賃領域的龍頭企業,以線下門店和經紀人為核心競爭力,延展出經紀、資管、新房業務三大板塊,行業成長和集中度提升空間廣闊。截至2018年末,公司經紀業務已覆蓋17個主要一二線城市,擁有3200余家門店(含452家加盟店),已布局城市市占率穩居前三,且在華東區域具有明顯優勢,一二線城市景氣度回升將助力公司實現業績規模和質量的雙重增長。具備成長彈性的企業:華發股份、新城控股、中南建設華發股份:公司在上一輪增長中證明了自己的成長能力,而2017年以來公司加大拿地力度、全國布局趨于均衡,政策環境的邊際改善疊加公司充裕貨值將助推其在2019年迎來新機遇,我們預計銷售金額有望超過800億元,對應增速達到40%。2018年末公司布局近30個城市,合計土儲計容建面1474萬平,一線、二線、三線城市占比分別為6%、42%、52%,其中珠海(三線城市)占比20%;粵港澳、長三角、環渤海、中西部及其它城市建面占比分別為32%、14%、21%、33%。公司和大股東在粵港澳大灣區的深厚資源也將受益于區域紅利的提振。新城控股:雙輪驅動下公司業績高增長有望延續,開發板塊銷售和拿地高增長,2019年目標銷售金額2700億元,對應增速22%,拓展戰略由“地域擴張”更改為“地域深耕”;商業板塊發展態勢良好,2019年計劃新開業吾悅廣場22座,租管費目標超過40億元,對應增速接近翻番。隨著規模步入龍頭陣營,有望持續受益于融資集中度提升,2018年末平均融資成本為6.47%,2019年以來公司開發貸、債券等增量融資成本顯著改善。高分紅回饋股東,高管增持和回購彰顯成長信心。?中南建設:公司中短期看點在于銷售高速增長,2019年銷售目標2000億元,對應增速36%,2018年以來拿地穩健提升、負債率平穩下降,存量可結算資源豐富,業績有望持續高增長。長期看點在于職業經理人改善公司治理,規模擴張進行時。低估值高分紅的企業:華僑城A、榮盛發展華僑城A:公司擁有獨特的“文旅+地產”模式,我們看好片區開發模式的異地復制效率和空間。同時近年來集團加速全國擴張,疊加公司內生經營提速,有望持續為公司業績增長帶來助力。公司2018年分紅率23%,對應2019年5月10日收盤價股息率為4.03%,是高分紅低PE的典范。榮盛發展:公司待結算資源豐厚,2019Q1預收賬款相對營收覆蓋率達到163%,業績有望保持穩健增長。2019年公司計劃加大長三角、珠三角、中西部中心城市及周邊的拓展力度,不斷平衡區域布局,計劃新增建面1672.5萬平,同比大幅增長119.9%,護航未來成長。PE估值和股息率相對龍頭房企具備優勢,公司2018年分紅率26%,對應2019年5月10日收盤價股息率為4.64%。受益于未來公募REITs推進的公司我們建議投資者從四個角度關注公募REITs推進帶來的A股投資機會。第一類是具備不動產“募投管退”經驗的私募基金;第二類是擁有優質集中式長租公寓的企業,建議關注萬科A、中華企業等;第三類是擁有優質商辦類資產的企業,建議關注金融街、新城控股、大悅城、世茂股份、中國國貿等;第四類是擁有優質園區類資產的企業。風險提示?行業政策風險:“一城一策”落地的節奏、范圍、力度,流動性改善的節奏和力度,房地產稅推進的節奏和力度存在不確定性。?行業下行風險:若調控政策未出現較大力度放松,行業經歷2008年以來最長上行周期后,需求存在一定透支,疊加居民加杠桿空間和能力的收窄,本輪下行期的持續時間和程度存在超出預期的可能(尤其是部分三四線城市),使得行業銷售、投資增速低于我們在悲觀情景下的假設值。?房企經營風險:房地產行業融資環境暫未出現明顯放松,銷售下行可能導致部分中小房企資金鏈面臨更大壓力,不排除部分中小房企出現經營困難等問題。

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